Le rapport Noyer-Kukies, commandé par Emmanuel Macron et Friedrich Merz au sommet de Toulon, fixe la feuille de route pour éviter que les licornes européennes fuient vers Wall Street. Mode d’emploi.
Paris et Berlin lancent une initiative majeure et mettent tout leur poids dans la balance pour arracher enfin à la Commission européenne les réformes qui sauveront – peut-être – les licornes européennes. La feuille de route franco-allemande est une contribution essentielle qu’Ursula von der Leyen et la Commissaire portugaise Maria Luis Albuquerque ne peuvent ignorer.
Tout part du sommet franco-allemand de Toulon (Var), le 16 juillet 2025. Ce jour-là, le président Macron et le chancelier Merz passent commande, par l’intermédiaire de leurs ministres des finances, d’un rapport à Christian Noyer, gouverneur honoraire de la Banque de France, et Jörg Kukies, ministre allemand des Finances du gouvernement Scholz.
La mission : établir un mode d’emploi pour financer les scale-up (entreprises qui ont dépassé le stade de la start-up) européennes avant qu’elles ne fuient outre-Atlantique.
Six mois plus tard, les deux experts ont livré leur copie. Le rapport Noyer-Kukies a été publié trop discrètement, le 19 janvier, en pleine tempête groenlandaise. Le constat a été mille fois répété depuis les alarmes de Mario Draghi et d’Enrico Letta, l’an passé : l’Europe fabrique des start-up par milliers ; Berlin, Paris, Amsterdam fourmillent d’entrepreneurs talentueux.
Mais passé les premières levées de fonds, le tableau se brouille. Les scale-up manquent d’oxygène financier, s’épuisent dans le labyrinthe des vingt-sept législations nationales et finissent par s’expatrier aux États-Unis où le marché financier est bien plus profond et la prise de risque, un art de vivre. L’Europe, empêtrée dans ses petits nationalismes financiers, perd ses champions en route.
L’épargne-retraite, le nerf de la guerre
Christian Noyer et Jörg Kukies frappent fort dès la première recommandation : développer l’épargne-retraite de manière « ambitieuse » avec des dispositifs d’adhésion automatique, voire obligatoire. Il s’agit d’orienter massivement cette épargne-retraite vers le capital-risque et les actions cotées. L’investissement en capital-risque représente seulement 0,2 % du PIB européen contre 0,7 % aux États-Unis. Ce ratio est au cœur du problème.
Il est nécessaire de créer une base d’investisseurs de long terme, indispensable pour accompagner les entreprises dans leur croissance. Actuellement, l’épargne européenne dort sur des livrets ou finance l’immobilier. Les Américains, eux, injectent leurs fonds de pension dans la tech. Résultat : un fossé de financement béant au détriment de l’avenir de la compétitivité européenne.
Les « Magnificent Seven » (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Tesla) ont investi 239 milliards de dollars (200 milliards d’euros) en R & D en 2024. Presque autant que l’ensemble du secteur privé européen (290 milliards de dollars, 243 milliards d’euros).
Mobiliser les assureurs
Le deuxième levier proposé : mobiliser les assureurs. Le rapport préconise de déployer, partout en Europe, des initiatives sur le modèle de Tibi, le dispositif français qui canalise l’épargne-vie vers les PME innovantes.
Une plateforme européenne coordonnerait l’ensemble. L’idée n’est pas nouvelle mais elle prend une autre dimension quand Paris et Berlin la portent et attendent de la Commission qu’elle la reprenne.
Troisième recommandation : relancer l’European Tech Champions Initiative (ETCI) en l’amplifiant. Cette initiative paneuropéenne, portée par des contributions nationales, doit créer un effet de levier pour mobiliser les investisseurs privés. Sans détailler les montants, Christian Noyer et Jorg Kukies insistent sur la nécessité de « contributions ambitieuses ».
L’ETCI existe depuis février 2023 avec un budget initial de 3,75 milliards d’euros réunis par cinq États membres (France, Allemagne, Espagne, Italie, Belgique) et la BEI (Banque européenne d’investissements). Bilan : 2 milliards d’euros investis, 10 milliards d’euros mobilisés. Mais l’ETCI 1 touche à sa fin. En décembre 2025, la BEI a engagé 1,25 milliard d’euros pour ETCI 2.0. D’où l’appel à des « contributions ambitieuses » pour muscler la deuxième phase.
AWS, Microsoft Azure et Google Cloud captent, ensemble, 70 % du marché européen du cloud. Le plus grand fournisseur européen détient moins de 2 %. L’Europe finance l’innovation américaine avec son propre argent.
Le 28régime, pièce maîtresse du puzzle
C’est la recommandation n°4 qui fait le pont avec les travaux académiques les plus pointus. Christian Noyer et Jorg Kukies plaident pour « un 28e régime de droit des sociétés européen optionnel, selon des modalités adaptées aux jeunes entreprises innovantes ».
C’est sur ce point que la commissaire Albuquerque est attendue avec une proposition au premier trimestre de cette année. Le rapport reste sobre sur les détails juridiques. On trouvera des travaux très approfondis ici, par les économistes Fiona Scott-Morton (Université de Yale) et Reinhilde Veugelers (Bruegel Institut).
La cinquième et dernière recommandation du rapport Noyer-Kukies consiste à améliorer les conditions de cotation dans l’Union européenne. Ce qui passe par un allègement de certaines contraintes réglementaires pour les entreprises nouvellement cotées et une réduction de la fragmentation des places boursières.
C’est un euphémisme. L’Europe compte vingt-sept places boursières qui se concurrencent mollement quand les États-Unis offrent un marché unifié via le Nasdaq. Les règles prudentielles héritées de 2008 – MiFID II, prospectus de 400 pages, obligations de reporting kafkaïennes – ont transformé les introductions en Bourse en parcours du combattant. Une licorne qui veut lever 500 millions d’euros à Paris doit se plier à des contraintes réglementaires qu’elle ne rencontrerait jamais à New York.
Valorisation boursière : le nain européen face au Goliath américain
Résultat : les scale-up européennes votent avec leurs pieds. Spotify s’est introduit à New York. Klarna prépare son IPO à Wall Street. Les investisseurs aussi : ils préfèrent la liquidité américaine aux marchés européens anémiques. Entre 2015 et 2023, on a compté vingt-sept introductions de scale-up tech en Europe contre… cent cinquante-six aux États-Unis.
Autre statistique éloquente publiée par le rapport : l’Europe a produit seulement quatorze entreprises valorisées au-dessus de 10 milliards de dollars (8,4 milliards d’euros) au cours des cinquante dernières années, contre plus de deux cent quarante aux États-Unis.
Pire : on ne compte aucune entreprise européenne au-dessus de 100 milliards de dollars quand les États-Unis comptent six entreprises au-dessus de 1 000 milliards de dollars (un trillion). L’écart ne pourra pas être comblé avant très longtemps.
Les résistances prévisibles
Noyer et Kukies savent très bien que leurs recommandations vont se heurter à des obstacles politiques massifs. Toucher à l’épargne-retraite, c’est explosif dans plusieurs États membres. Obliger les gens à cotiser pour leur retraite et orienter cet argent vers le capital-risque ? Terrain délicat dans une Europe traditionnellement frileuse.
Mobiliser les assureurs par l’intermédiaire d’une plateforme européenne ? Les régulateurs nationaux vont traîner des pieds. Et bien sûr, la création d’un 28e régime juridique heurtera les lobbys notariaux allemands et autrichiens, qui avaient déjà torpillé la société européenne en 2004.
Quant à l’allègement des contraintes réglementaires pour les cotations, on sait déjà que les gardiens de la stabilité financière vont crier au retour de la finance casino.
Et pourtant, Paris et Berlin se jettent dans la bataille. C’est rare. Sur l’Union des marchés des capitaux, les deux capitales ont longtemps divergé. Les Allemands s’y opposaient. Sur le financement de l’innovation, Paris et Berlin convergent désormais.
Macron et Merz partagent l’idée que l’Europe doit offrir un environnement permettant à ses entreprises innovantes de devenir des leaders mondiaux. Le secteur de la tech explique, à lui seul, le décrochage de 20 % de la compétitivité européenne par rapport aux États-Unis, comme l’évoquait déjà Mario Draghi en septembre 2024.
La balle dans le camp de la Commission
L’échec de la société européenne (SE) de 2004 doit servir de leçon. Sur le papier, elle devait offrir une forme juridique paneuropéenne. Sur le terrain, elle n’a jamais décollé. Trop lourde, trop rigide, trop nationale.
Vingt ans plus tard, on ne compte qu’environ 3 000 SE, essentiellement en Allemagne et en République tchèque, dont deux tiers sont des coquilles vides.
Si les États membres et le Parlement européen cèdent aux lobbys nationaux qui voudront réintroduire des particularismes, des options nationales, le « 28e régime » finira comme la SE : une coquille mort-née, boudée par les entrepreneurs.
Partager :