Retraites et innovation : la Suède, ce modèle que l’Europe n’ose pas suivre

Et si la Suède était le modèle à suivre en Europe ? Depuis plus d’un an, la Commission tente de relancer la compétitivité européenne en simplifiant ses règles – c’est la série des « omnibus » (allègement des contraintes pour les entreprises). Elle a mis sur la table une réforme visant à rapprocher les marchés financiers européens et présente aujourd’hui la société européenne simplifiée – l’« EU Inc. » –, un statut juridique unique, souple, sans capital minimum, pas cher (moins de 100 euros) valable dans tous les États membres, censé libérer les start-up du cauchemar des 27 droits des sociétés en Europe.

Mais il manque une pièce essentielle du puzzle : l’argent des fonds de pension. C’est ici que l’histoire de la Suède est éclairante et inspirante. « La Suède est le seul pays en Europe où les fonds de pension fonctionnent comme aux États-Unis », souligne Jörg Kukies, coauteur avec Christian Noyer (ancien gouverneur de la Banque de France), d’un formidable rapport franco-allemand commandé par Emmanuel Macron et Friedrich Merz. Les deux auteurs ont exposé leurs conclusions, mardi soir, à l’ambassade d’Allemagne à Paris. Jörg Kukies était le dernier ministre des Finances du gouvernement Scholz après avoir été son conseiller sur les affaires économiques et l’Europe.

Quand la crise force le consensus

L’histoire suédoise commence par une crise. À la fin des années 1980, les démographes tirent la sonnette d’alarme : les baby-boomeurs des années 1940 approchent de la retraite en masse, et les simulations actuarielles (projections chiffrées pour anticiper des risques futurs) montrent que le système en place va plonger dans le rouge. Toute comparaison avec la France n’est pas fortuite…

Le modèle reposait alors sur la folkpension – pension de base nationale – et l’ATP (Allmän tilläggspension, pension complémentaire créée en 1960), tous deux financés en répartition. Le système est structurellement insoutenable. Ce qui se passe ensuite est une leçon de politique rare : un consensus transpartisan se noue, chose impensable dans l’Hexagone aujourd’hui.

En 1994, une commission bipartisane est créée, associant l’ensemble des forces politiques, des syndicats et des organisations patronales. Pendant trois ans, économistes, actuaires et politiques travaillent ensemble – sans agenda électoral immédiat – à modéliser les scénarios, à évaluer les impacts générationnels, à calibrer les mécanismes de transition. En 1998, le Parlement vote la réforme à une large majorité. Elle entre en vigueur l’année suivante.

La clé de son acceptabilité sociale tient en un mot : progressivité. Les générations nées entre 1938 et 1953 ont bénéficié de règles de transition calibrées année par année. Chaque cohorte recevait une pension calculée en partie selon l’ancien régime, en partie selon le nouveau – la part nouvelle croissant graduellement pour les générations suivantes. Personne n’a eu le sentiment de se faire voler ses droits acquis. Un exploit politique rarissime en matière de réforme des retraites, et que l’on mesure mieux encore en France, où chaque tentative de réforme se solde par des mois de grèves et des anathèmes en tous sens.

Trois piliers pour une machine à capitaux

Le système suédois repose sur trois piliers. Le premier, la retraite nationale, est lui-même un modèle hybride ingénieux. Une partie reste en répartition, via un système de comptes notionnels : chaque cotisant voit ses droits enregistrés individuellement, mais la pension est financée par la génération suivante, avec un mécanisme d’équilibrage automatique qui ajuste les droits en fonction de l’évolution démographique et économique, rendant le système structurellement soutenable sans intervention politique d’urgence.

L’autre partie est capitalisée et obligatoire : 2,5 % du salaire brut est investi sur les marchés financiers via des comptes individuels gérés par l’Agence suédoise des retraites. Chaque travailleur choisit parmi plus de 400 fonds approuvés. S’il ne choisit pas, son argent va par défaut dans un fonds géré par l’État, l’AP7. Ce fonds gère aujourd’hui environ 130 milliards d’euros – soit près de 25 % du PIB suédois – et a affiché un rendement moyen de 11,5 % par an entre 2000 et 2024, selon les données du rapport de l’OCDE, « The Swedish Equity Market : Institutional Framework and Trends » , publié en avril 2025. Pour mémoire, le livret A rapporte 2,4 %.

Le deuxième pilier, les retraites professionnelles, est la pièce maîtresse du modèle. Il couvre 90 % des salariés suédois via des accords collectifs à force quasi légale. Il est entièrement en capitalisation et, détail crucial, en cotisations définies (defined contribution dans le jargon) : le montant de la pension dépend des performances des investissements, sans garantie de rendement minimum.

Cette absence de garantie est précisément ce qui libère les gestionnaires pour investir massivement en actions – cotées ou non. Les actifs totaux de ce pilier atteignent 370 milliards d’euros, soit 66 % du PIB suédois. Trois grands acteurs – Alecta, AMF et Folksam – gèrent les deux tiers de ces fonds avec une efficacité comparable à celle des grandes institutions américaines.

Le troisième pilier est l’ISK – Investingssparkonto, littéralement « compte d’épargne en investissement » –, un compte individuel doté d’une fiscalité radicalement simplifiée. Pas de taxe sur les plus-values ni les dividendes, mais un prélèvement forfaitaire annuel minime calculé sur la valeur du compte : en moyenne 0,52 % par an depuis sa création en 2012.

Résultat : 40 % de la population suédoise détient un ISK, pour un en-cours de 176 milliards d’euros. Et cet argent est massivement orienté vers les actions — à 60 % en fonds actions, 29 % en fonds diversifiés. Au total, les trois piliers représentent environ 145 % du PIB suédois en actifs de long terme investis sur les marchés. La moyenne européenne est de 41 %. La France est à 12,9 %, selon le rapport de l’OCDE « Pension Markets in Focus » de juin 2025.

Spotify, Klarna, EQT : la preuve par les chiffres

Les chiffres sont éloquents pour un pays qui ne représente que 3,1 % du PIB de l’UE. La Suède a enregistré 823 introductions en Bourse entre 2016 et 2023, selon l’étude du CEPS (Centre d’études politiques européennes), un laboratoire d’idées basé à Bruxelles. La France en a compté 130, l’Allemagne 84.

La capitalisation boursière suédoise atteint 175 % du PIB – le double de la moyenne européenne. La Suède concentre 7 % des investissements en capital-risque de toute l’UE et affiche le niveau d’investissement VC (soit l’argent mis dans des start-up pour les faire grandir) par habitant le plus élevé de l’Union : 450 euros par personne, plus du double de l’Irlande qui arrive en deuxième position.

Elle abrite également EQT, seul acteur européen dans le top 5 mondial des fonds de private equity par levée de fonds entre 2020 et 2024. Elle a produit quatre des treize entreprises européennes fondées depuis moins de cinquante ans et valorisées à plus de 10 milliards de dollars – dont Spotify, Klarna, Mojang (Minecraft) – plus que tout autre pays du continent.

Et elle se classe première dans l’UE pour la R&D (recherche et développement) privée en proportion du PIB, avec un soutien public inférieur de 30 % à la moyenne européenne. Ce n’est pas la subvention qui finance l’innovation suédoise : c’est l’épargne longue privée.

Le PER, un outil trop faible

Comparée à la Suède, la France part de très loin. Le plan d’épargne retraite (PER), lancé en 2019 pour développer la retraite par capitalisation volontaire, représente 126 milliards d’euros fin 2024 — une dynamique encourageante, mais modeste : 4,3 % du PIB, à comparer aux 66 % du deuxième pilier suédois.

L’initiative Tibi, qui mobilise des investisseurs institutionnels français vers les fonds de capital-risque via des engagements collectifs, et la gestion pilotée du PER qui oriente automatiquement l’épargne des jeunes vers les actions, vont dans le bon sens. Mais ces dispositifs demeurent marginaux face à l’ampleur du défi.

Le vrai obstacle est à la fois politique et démographique : la transition vers un système partiellement capitalisé impose une période de double contribution, où les actifs financent simultanément les retraites des actuels retraités en répartition et leur propre épargne en capitalisation. La Suède a amorti ce choc parce qu’elle avait accumulé depuis 1960 des réserves représentant 38 % de son PIB avant même de lancer la réforme.

Ce coussin n’existe pas en France. Il faudrait donc soit puiser dans les finances publiques — déjà sous tension —, soit augmenter progressivement les cotisations, soit allonger la durée de transition sur plusieurs décennies. Vraisemblablement les trois à la fois.

Quel candidat à la présidentielle osera proposer ce chantier titanesque qui ne rapportera pas avant des décennies ? Quelle majorité parlementaire soutiendra un tel effort ? La polarisation de la vie politique française ne laisse, pour l’heure, espérer aucune approche transpartisane à la suédoise.

Et c’est un drame bien plus profond que la sempiternelle querelle de clochers qui traverse la vie politique française depuis la Révolution. Car ce désarroi politique, ces clivages exacerbés par les réseaux sociaux obèrent l’avenir de la prospérité du pays et de l’Europe par extension.

Le rapport Noyer-Kukies est cependant honnête sur les limites du modèle suédois qu’il cite en exemple. Malgré toutes ses qualités, le système suédois peine encore dans le segment critique du financement intermédiaire des scale-up – ces entreprises valorisées entre 500 millions et 10 milliards de dollars qui ont besoin de tours de table massifs. Des interlocuteurs suédois ont confié aux auteurs du rapport qu’il existe là une lacune persistante, entre le stade de la série C – la troisième levée de fonds significative — et l’introduction en Bourse.

Même si la France imitait la Suède…

Les fonds suédois, aussi développés soient-ils, restent de taille modeste face aux méga-fonds américains, qui déploient des tickets de plusieurs centaines de millions de dollars d’un seul mouvement. Le problème est d’échelle : même un bon système de retraite par capitalisation à l’échelle d’un petit pays de 10 millions d’habitants ne suffit pas pour rivaliser avec les profondeurs des marchés américains.

C’est précisément pourquoi le rapport recommande de ne pas attendre une hypothétique réforme des retraites pour agir. Il existe en effet d’autres moyens. À court terme, Christian Noyer et Jörg Kukies préconisent de mieux mobiliser les capitaux institutionnels existants – notamment les 9 000 milliards d’euros gérés par les assureurs européens, qui n’investissent qu’une infime fraction en capital-risque.

À moyen terme, ils proposent une deuxième phase de l’ETCI – l’European Tech Champions Initiative –, un véhicule franco-allemand destiné à ancrer une nouvelle génération de méga-fonds européens capables de concurrencer le Californien Andreessen Horowitz (plus de 90 milliards de dollars sous gestion). La réforme des retraites reste l’horizon indispensable – mais elle ne peut pas être le seul levier.

Soyons lucides. Si la France et l’Allemagne engageaient demain une réforme ambitieuse de leurs systèmes de retraite complémentaire – en rendant les cotisations quasi obligatoires, en supprimant les garanties de rendement pour libérer les allocations en actions, en créant de grands fonds de pension sectoriels sur le modèle d’Alecta (2,8 millions de Suédois et 37 000 entreprises) ou d’AMF (4,5 millions de clients) – les effets sur les volumes de capital disponibles pour l’innovation mettraient plusieurs décennies à se matérialiser pleinement.

La Suède a lancé sa réforme en 1999 ; c’est vingt-cinq ans plus tard qu’elle en récolte les fruits les plus visibles. Si l’Europe s’y mettait sérieusement en 2026 ou 2027, il faudrait attendre les années 2050 pour que ses fonds de pension aient la masse critique suffisante pour rivaliser avec CalPERS (plus de 550 milliards de dollars).

C’est précisément l’argument central du rapport Noyer-Kukies : chaque année perdue est une année de retard supplémentaire. Les États-Unis et la Chine, eux, n’attendent pas. Et pendant que l’Europe débat, les licornes européennes continuent de se faire financer – et parfois racheter – aux États-Unis.